公开比特币挖矿市场正在经历结构性转变。今年上半年，最大参与者的实际算力减少了56 EH/s，相当于其总算力的15%。然而，这并非典型的投降——相当一部分计算资源并未被关闭，而是被重新用于高性能计算（HPC）和人工智能领域。

AI收入增长，但转型代价高昂

第二季度，HPC和AI方向的总披露收入较第一季度跃升了52%。部分公司已将约10%的算力转向AI基础设施，而一些参与者的托管和云服务收入首次超过了正在缩减的主营业务收入。

然而，转型需要巨额投资。基础设施改造的总成本已超过300亿美元。投资与回报之间的差距尤为显著：在六家报告稳定HPC收入的供应商中，资本支出几乎是其报告期内收入的15倍。

新方向的盈利能力目前看来并不均衡。在六家基础设施公司中，每兆瓦时收入从86美元到300美元不等，中位数约为180美元。相比之下，AI云服务的平均估值达到每兆瓦时940.74美元。

与挖矿对比：波动性对稳定性

为便于理解，可以将这些数字与经典设备的盈利能力进行比较。Bitmain Antminer S23矿机每兆瓦时产生约179.13美元，而较旧的S21 Pro型号为113.45美元。因此，HPC托管的中位数已与顶级ASIC设备相当。

关键区别在于商业模式。HPC托管合同通常签订多年，且往往允许将电力成本转嫁给客户，从而提供可预测的现金流。而挖矿仍受制于比特币价格、网络难度和手续费。

有趣的是，目前Zcash挖矿在单位能源盈利能力上暂时超过了HPC：Z15 Pro设备每兆瓦时带来约585.61美元。然而，这种盈利能力极不稳定，无法提供投资者在基础设施资产中寻求的稳定性。

在此背景下，该行业的财务表现喜忧参半。美国最大的挖矿公司MARA Holdings第二季度净亏损6.113亿美元，而去年同期则录得8.082亿美元的利润。

我的分析：当前的多元化并非逃离比特币，而是风险对冲。矿工正在转变为通用数据中心运营商，这提高了他们对加密市场周期性的抵御能力，但在如此激进的资本支出时期，也需要在债务管理方面保持纪律。