国有基金“萨姆鲁克-卡泽纳”和国家承运商“哈萨克斯坦铁路公司”（KTZ）高管的被捕，可能使该铁路公司的IPO无限期推迟。投资者将无法获得这家国内最大国有公司之一的股票，而KTZ本身也可能失去其原计划用于偿债的50亿美元。

原本指望在当地交易所购买KTZ证券的普通哈萨克斯坦民众也将不得不等待。与此同时，该公司的债务负担正在加重：仅2025年一年，借款就增加了近一半，其中近三分之二以外币计价。

为何发行可能被推迟

“萨姆鲁克-卡泽纳”和KTZ高管的被捕直接影响了IPO计划。发行需要一系列公司决策，而在“萨姆鲁克-卡泽纳”集团面临刑事调查的情况下，这些决策无法作出。

国家安全委员会反腐败局11月11日拘留了“萨姆鲁克-卡泽纳”董事会主席努尔兰·扎库波夫、KTZ负责人叶尔扎斯·奥滕希耶夫及其他涉嫌腐败犯罪的人员。侦查机关正在查明案件的全部情况。

该国家基金代表9月底曾表示，计划于2026年进行KTZ的IPO，并在三个平台上市：阿斯塔纳国际交易所（AIX）、伦敦证券交易所（LSE）和香港交易所（HKEX）。募集资金原计划用于降低KTZ的债务负担和公司投资项目。

KTZ原计划在公司整体估值300亿美元的情况下，通过出售20%股份获得50亿美元。如果发行被推迟，该承运商将在债务快速增长的当下失去这笔资金。

KTZ债务增速快于资产增速

奥滕希耶夫不到四个月前，即2026年7月20日，才接掌KTZ，接替自2025年7月起领导该公司的塔尔加特·阿尔德别尔根诺夫。在任命前，他已在国家承运商董事会任职两年多，并自2023年起进入QazaqGaz、“哈萨克石油天然气”和“哈萨克原子工业”的董事会。

2025年全年，KTZ资产增长28%，达到7.6万亿坚戈（171亿美元），但负债增长更快——增长31%，达到5.2万亿坚戈（117亿美元）。借款增加47%，达到2.7万亿坚戈（61亿美元），外币借款占比上升10个百分点，达到65%。

与此同时，公司全年营收增长27%，达到2.8万亿坚戈（63亿美元），净利润增长87%，达到3436亿坚戈（7.73亿美元）。强劲的财报本可支撑股票需求，但不断增长的外币债务使KTZ更加需要IPO所得资金。

哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦正在筹备一波发行

哈萨克斯坦当局将推动三至五家私营公司上市，总价值6.6万亿坚戈（147亿美元），而KTZ和QazaqGaz将在2026至2029年进行IPO，并为散户投资者分配股份。承运商发行推迟可能削弱整个计划，因为正是这些国有公司本应向企业和民众展示本地资本市场正在运转。

乌兹别克斯坦当局正在筹备五家国有公司于2027至2028年进行IPO，包括乌兹别克斯坦航空和乌兹别克工业建设银行（SQB）。它们的参照是5月国家投资基金的发行的，该基金以6.92亿美元出售了35.45%的股份，而外国投资者的认购额超过29亿美元。KTZ的延迟可能将部分外国投资者的兴趣转向邻国。

Cryptalist分析：KTZ案例表明，公司治理如何成为新兴资本市场的关键风险因素：即便是强劲的财报和300亿美元的雄心估值，也无法弥补制度性不确定性。对区域投资者而言，这是一个信号，应重新调整优先事项，转向所有权结构更透明的司法管辖区；而对哈萨克斯坦而言，这是对其在旗舰发行受挫后能否维持市场信任的考验。