自9月1日起，俄罗斯关于加密货币流通的法律正式生效。然而，将这一日期视为新市场实际启动的时刻还为时过早。据我评估，这与业内领先专家（如菲纳姆集团的基里尔·皮斯佐夫）的观点一致，立法者仅构建了一个法律框架。在这一框架内，仍需建立运作中的交易所、数字存管机构、结算基础设施，并为金融公司准备现成的产品。
市场参与者被给予至2027年7月1日的过渡期来构建整个体系。因此，在接下来的几个月里，更值得关注的不是券商关于准备处理数字资产的高调声明，而是基础设施本身将如何搭建。
存储与职能分离
第一个问题领域是托管模式。俄罗斯的做法设想引入数字存管机构，它们将以类似于今天处理证券的方式记录加密货币权利。这是一个独立的受监管业务，俄罗斯央行对此类组织提出了严格要求——根据所履行的职能，资本金从5000万至2.5亿卢布不等。这一准入门槛显著提高了标准，使资产存储成为一个独立方向，而非交易平台的附属选项。
这与传统加密货币市场有重要区别，在传统市场中，交易所往往同时接收客户资金、执行交易并存储资产。俄罗斯的架构正在逐步将这些职能分离给不同的参与者。对投资者而言，这种模式可能降低基础设施风险，但对商业而言，它使产品推出变得更加复杂和昂贵。
流动性与资产种类
第二个问题是流动性。该法律允许加密货币的有组织交易，交易所将能够自行制定交易模式并计算市场价格。然而，拥有交易平台并不能自动创造流动性市场。这需要大型参与者、做市商以及获取足够加密货币量的渠道。否则，俄罗斯价格可能与全球价格出现显著差异，而点差对大众客户而言可能过于宽泛。
第三个限制是资产种类。对于非合格投资者，监管机构建议仅允许最具流动性的加密货币，这些货币需具备足够的市值、交易量以及至少五年的定价历史。因此，在受监管市场的初始版本中，很可能只涉及少数大型资产，而非加密货币交易所用户所熟悉的数百种币种。
产品经济性与第二阶段
最后，产品本身的经济性仍然存在。金融公司将不得不为存储基础设施、合规、交易执行以及满足新的监管要求买单。俄罗斯央行已提议将加密货币风险纳入市场参与者的财务稳健性指标中。因此，中介机构面临的关键问题不在于能否在技术上把BTC添加到应用程序中，而在于能否以客户认为相对于传统加密货币交易所具有竞争力的佣金来实现这一点。
基于此原因，我建议将9月1日视为俄罗斯加密货币市场发展的第二阶段开端。第一阶段是立法性的：它确定了谁有权以及在何种条件下处理加密货币。现在开始了一个更复杂的时期，必须将这些规范转化为运作中的市场基础设施。
正是这一阶段将揭示俄罗斯受监管市场的最终面貌。法律已允许其存在，而参与者需要证明在该市场上交易可以便捷、流动且经济上合理。
我的观点：交易所与存管机构之间的职能分离是走向成熟的一步，但它不可避免地会减缓落地进程。短期内，俄罗斯投资者将继续使用海外平台，而国内平台将争夺首批交易量。成功将取决于监管机构和企业能否在权利保护与终端用户的经济吸引力之间找到平衡。