霍尔木兹海峡：关税、风险与石油市场新一轮波动
在美国与伊朗达成恢复霍尔木兹海峡航运的协议后，油价暴跌至两个月低点。然而，在表面缓和的背后，隐藏着一个复杂机制，交易员已开始将其计入期货价格。市场的平静不过是假象。
协议关键细节：伊朗征收通行费
该协议规定了60天的免税期，期满后德黑兰计划征收过境费。这意味着市场参与者现在就开始将这一因素纳入未来几个月的价格中。以唐纳德·特朗普为首的美国方面坚持永久自由通行，但伊朗方面及副总统J.D.万斯确信征收通行费不可避免。
市场反应立竿见影：布伦特原油下跌约5%，至每桶83美元，WTI原油跌至80美元。这是短期缓解，但期货曲线显示交易员情绪更为谨慎。
现货溢价消退，但看涨情绪犹存
在冲突高峰期，布伦特市场出现剧烈现货溢价——近期合约价格远高于远期合约。4月份，第一和第二合约之间的价差曾达到10.27美元。如今，这一指标已缩小至0.67美元，表明市场预期供应短缺将缓解。尽管如此，价差仍为正，曲线未出现期货溢价迹象，即供应过剩。市场正处于刀锋边缘。
CFTC的持仓报告证实了情绪转变：截至6月9日，投机者减少了约9300手空头头寸。United States Brent Oil Fund（BNO）的期权数据也指向看涨方向：在征收通行费的消息传出后，看跌/看涨比率从0.08降至0.06。看涨期权数量远超看跌期权，且兴趣持续增长。市场押注进一步上涨。
通行费的潜在影响：从85美元到100美元以上
我们来计算一下。冲突前，布伦特原油价格约为70美元，过境成本为零。每年通过霍尔木兹海峡运输的石油约为76亿桶。
- 若每桶收费0.5美元，伊朗年收入为38亿美元。
- 若每桶收费1美元，年收入为76亿美元。
- 若每桶收费2美元，年收入为152亿美元。
每桶1美元的收费水平完全现实。冲突期间，非官方收费曾高达每航次200万美元。过境的直接成本较低，主要由生产商承担。更重要的是投资者因供应不确定性而计入的风险溢价。
目前，全球市场的安全边际极小。美国战略石油储备处于43年低点。分析师认为，若市场回归正常水平约80美元，逐步征收通行费将增加2-6美元的成本。混乱情景将推高价格10美元以上，使布伦特原油进入85-95美元区间。若局势严重不稳定，油价将再次突破100美元。
关键要理解：1-2美元的通行费本身不会将布伦特推至100美元。导致这一结果的是中断和封锁企图。如果协议执行阻碍船舶通行，市场将重新出现战争溢价。正是恐惧，而非基本面因素，在冲突高峰期将布伦特推至100美元以上。
预测与市场押注：共识明确
雪佛龙和埃克森美孚的高管曾警告，若库存进一步下降，布伦特可能升至150-160美元。EIA预测6-7月布伦特均价约为105美元。高盛因协议调整了预测，但警告若海峡通行未正常恢复，存在剧烈波动风险。
甚至预测市场也印证了这一格局。在Polymarket上，参与者认为到12月31日油价刷新历史高点的概率约为16%。尽管协议后有所降温，这仍是主要情景。
目前，油价维持在两个月低点附近：布伦特约83美元，WTI接近80美元。若限制解除且不征收新通行费，油价将继续下跌至EIA预测的70-79美元区间。但60天后有争议的通行费征收将再次收紧平衡，使油价重回80美元以上，并向90美元区域迈进。
作为分析师我的评论：市场明显低估了协议中蕴含的结构性风险。60天的延迟不是缓和，而是潜在更严厉制度前的暂停。即使每桶1美元的伊朗通行费，也将成为新的永久性成本因素，而围绕征收的任何升级将立即恢复战争溢价。当前价格下跌是防范上涨风险对冲的绝佳入场点。