稳定币市场正进入结构性调整阶段。Circle、Coinbase与去中心化交易所Hyperliquid达成的新合作协议，引发了市场对USDC发行方及其战略盟友前景的重新评估。全球最大投资银行之一的分析师已下调对两家公司盈利能力的预期，指出稳定币收入分配模式存在根本性风险。

变化本质

今年5月，Circle和Coinbase更新了与Hyperliquid的合作条款。如今，美国交易所Coinbase将存放在perp-DEX上的USDC视为"平台内"资产，并从这些资金储备中获取收益。关键细节在于：平台将90%的收益转交给Hyperliquid。据分析师称，此前Coinbase与Circle几乎平分收益，这为发行方提供了稳定的手续费收入流。

Hyperliquid在其资产负债表上持有约60亿美元的USDC——约占该代币总流通量的8%。该交易所在去中心化永续合约交易领域占据主导地位，其交易量相对于币安的比例已达11.5%。7月，该平台交易量超过1500亿美元，这证实了其对整个加密货币市场的系统重要性。

发行方的"囚徒困境"

专家将当前局面称为Circle和Coinbase的"囚徒困境"。新协议开创了一个先例，迫使两家公司为USDC的分配展开竞争，而非协调努力以实现收益最大化。这削弱了它们在与Hyperliquid等大型交易对手谈判时的地位。

加密货币市场的整体放缓带来了额外压力。自3月以来，流通中的USDC数量已从800亿美元降至730亿美元，而整个稳定币板块的市值自5月以来减少了100亿美元。尽管如此，分析师指出，从长期来看，较高的利率可能部分抵消USDC储备收益的损失。

进军日本市场

面对这些挑战，Circle仍在积极扩大USDC的使用范围。7月14日，日本最大支付系统JCB与Circle签署了谅解备忘录，共同开发基于稳定币的解决方案。两家公司计划研究将USDC用于跨境支付、国内结算以及日本商户（包括游客）的商品支付。第一阶段将在JCB内部启动资金转账试点，该机构服务约1.4亿持卡人和全球超过4000万个商户网点。

6月底，Circle还宣布与日本金融集团野村证券合作，为当地企业推出基于USDC的外汇结算服务。该项目计划于2027年启动。

我的评论：与Hyperliquid的合作是一个典型案例，展示了日益增长的去中心化基础设施如何开始向传统发行方提出条件。Circle和Coinbase成了自身成功的囚徒：USDC在Hyperliquid上使用得越多，它们对分配经济学的控制就越少。日本是一个有前景的市场，但无法解决当前收入模式的问题。投资者应密切关注Circle能否在不陷入新的"囚徒困境"的情况下实现收入多元化。