摩根大通分析师下调了对Circle和Coinbase的营收预期，指出与Hyperliquid平台的新交易是主要风险因素。据我评估，这一事件确实改变了稳定币市场的力量平衡，其影响可能比表面看起来更为深远。

变化的本质

今年5月，Coinbase和Circle更新了与Hyperliquid的合作条款。现在，这家美国交易所将存储在perp-DEX上的USDC视为"平台内"资产，并从这些资金的储备金中获取收益。其中90%的收益转给了Hyperliquid。此前，储备金收益几乎由Coinbase和Circle平分——这是合作伙伴关系的标准做法。

Hyperliquid持有约60亿美元的USDC，约占该代币流通总量的8%。该平台是加密货币行业最大的交易平台之一，并在去中心化永续合约交易所中处于领先地位。7月，Hyperliquid的交易量超过1500亿美元，其对标币安的市场份额已升至11.5%。

Circle和Coinbase的"囚徒困境"

摩根大通将这种新模式称为两家公司的"囚徒困境"。专家指出，与Hyperliquid关系的变化给Circle和Coinbase之间带来了USDC分配竞争的风险，从而削弱了它们的合作关系。在此背景下，该银行下调了两家公司的盈利预期。

另一个压力因素是加密市场的疲软。自3月以来，流通中的USDC总量从800亿美元降至730亿美元，而整个稳定币板块的市值自5月以来减少了100亿美元。不过，摩根大通强调，从长期来看，较高的利率可能在一定程度上支撑USDC储备金的收益。

日本方向

7月14日，日本最大支付系统JCB与Circle签署了谅解备忘录，以开发基于稳定币的解决方案。两家公司将研究使用USDC进行跨境支付、国内结算以及向日本商户支付商品款项的可能性，包括游客支付。第一阶段将是JCB内部资金转账试点。

JCB在全球范围内服务约1.4亿持卡人和超过4000万个商户网点。6月底，Circle还宣布计划与日本金融公司野村证券合作，为当地企业推出基于USDC的货币结算服务，该服务预计于2027年启动。

我的评论：与Hyperliquid的合作是一把双刃剑。一方面，它为USDC提供了巨大的流动性，但另一方面，它创造了一个危险的先例，即大型参与者可以主导条款。对Circle和Coinbase而言，这可能意味着对其储备金收益的控制权丧失。从长远来看，如果Hyperliquid继续扩大市场份额，我们可能会看到利润进一步向去中心化平台倾斜，从而削弱稳定币发行商的传统收入模式。