Circle、Coinbase 与去中心化交易所 Hyperliquid 之间近期协议的重组，为稳定币 USDC 带来了严重风险，并对两家公司的商业模式可持续性提出了质疑。华尔街某大型银行的分析师已下调了 Circle 和 Coinbase 的收入预期，指出其合作关系正面临新的“囚徒困境”。
游戏规则改变
今年五月，Coinbase 和 Circle 更新了与 Hyperliquid 的合作条款。如今，这家美国交易所将存放在 perp-DEX 上的 USDC 视为“平台内”资产，并从这些资金的储备中获取收益。同时，Hyperliquid 将其中 90% 的金额返还给平台。此前，据专家估计，Coinbase 几乎与 Circle 平分储备收益。这种模式从根本上改变了 USDC 的经济结构。
Hyperliquid 的规模加剧了局势的复杂性：该交易所持有约 60 亿美元的 USDC，约占该代币流通总量的 8%。今年七月，该平台的交易量超过 1500 亿美元，相对于币安的市场份额已升至 11.5%。Hyperliquid 在去中心化永续合约交易所中稳居领先地位，其对稳定币市场的影响力日益显著。
发行方的囚徒困境
分析师将这种新格局称为 Circle 和 Coinbase 的“囚徒困境”。两家公司被迫在 USDC 的分配上展开竞争，这给它们的合作关系带来了内部张力。“与 Hyperliquid 关系的变化暴露了 Circle 和 Coinbase 合作协议的问题。这可能会制造‘囚徒困境’，迫使公司为 USDC 的分配而竞争，”专家指出。另一个压力因素是加密市场的疲软：自三月以来，流通中的 USDC 规模已从 800 亿美元缩减至 730 亿美元，而整个稳定币板块的市值自五月以来减少了 100 亿美元。
不过，从长期来看，更高的利率可能在一定程度上支撑 USDC 储备的收益，但这只是权宜之计。核心问题在于对 Hyperliquid 的结构性依赖，这动摇了 Circle 商业模式的可持续性。
日本突破：USDC 东进
面对这些挑战，Circle 正积极开拓新市场。7 月 14 日，日本最大支付系统 JCB 与 Circle 签署谅解备忘录，共同开发基于稳定币的解决方案。双方将探索使用 USDC 进行跨境支付、内部结算以及日本商户的商品支付（包括面向游客）。第一阶段将是 JCB 内部资金转账试点。
JCB 在全球范围内服务约 1.4 亿持卡人和超过 4000 万商户。六月底，Circle 还宣布计划与日本金融集团野村证券合作，于 2027 年推出面向当地企业的 USDC 外汇结算服务。
Circle 尝试多元化合作伙伴关系并进军亚洲市场，这是正确的举措，但可能难以弥补因 Hyperliquid 条款调整带来的损失。只要 USDC 仍受制于一个大客户，其经济结构就依然脆弱。投资者应密切关注 Circle 和 Coinbase 如何摆脱这一“囚徒困境”。