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Circle、Coinbase 与 Hyperliquid 之间新的合作架构引发了关于 USDC 稳定币商业模式可持续性的严重质疑。摩根大通分析师认为，这一协议是典型的“囚徒困境”案例，两家公司被迫在 USDC 的分配上展开竞争，从而对其盈利能力构成风险。

合作关系的关键变化

今年 5 月，Coinbase 和 Circle 更新了与 Hyperliquid 的合作条款。现在，这家美国交易所将去中心化永续合约平台（perp-DEX）上的 USDC 视为“平台内”资产，并从这些资金的储备中获得收益。其中 90% 的收益转交给 Hyperliquid。此前，Coinbase 与 Circle 几乎平分收益，这使得模式更加平衡。

Hyperliquid 持有 60 亿美元的 USDC——约占流通中代币总供应量的 8%。该平台是加密货币行业最大的交易平台之一，并在去中心化永续合约交易所中处于领先地位。7 月，Hyperliquid 的交易量超过 1500 亿美元，其相对于币安的市场份额增长至 11.5%。这使其成为能够影响稳定币分配的重要参与者。

分析视角：Circle 和 Coinbase 面临压力

摩根大通将这种新格局称为 Circle 和 Coinbase 的“囚徒困境”。他们认为，这种关系的变化可能迫使两家公司为 USDC 的分配展开竞争，从而对其利润产生负面影响。考虑到这一因素，该银行已经下调了对两家公司的盈利预测。

加密市场的疲软带来了额外压力。自 3 月以来，Circle 流通中的稳定币规模已从 800 亿美元缩减至 730 亿美元。自 5 月以来，整个“稳定币”板块的市值减少了 100 亿美元。尽管从长期来看，较高的利率可能部分支撑 USDC 储备的收益，但当前的动态令人担忧。

USDC 的全球扩张：日本成为新战线

尽管内部面临挑战，Circle 仍在继续扩大 USDC 的地理覆盖范围。7 月 14 日，日本最大的支付系统 JCB 与 Circle 签署了一份谅解备忘录，共同开发基于稳定币的解决方案。双方将探索使用 USDC 进行跨境支付、国内结算以及在日本商户处支付商品（包括游客支付）的可能性。第一阶段是在 JCB 内部进行资金转账试点。

JCB 在全球范围内服务约 1.4 亿持卡人和超过 4000 万个商户网点。合作伙伴强调，“稳定币”可以降低国际交易成本、提高结算速度并简化外国游客的支付流程。6 月底，Circle 还宣布计划与日本金融公司野村证券合作，于 2027 年推出基于 USDC 的本地企业货币结算服务。

我的专家评论：与 Hyperliquid 的合作对 Circle 和 Coinbase 来说是一把双刃剑。一方面，它提供了巨大的流动性和交易量，巩固了 USDC 的地位。另一方面，它造成了对单一平台的依赖，该平台可能提出苛刻条件，从而降低利润率。从长远来看，Circle 需要多元化 USDC 的发行渠道，以避免陷入“囚徒困境”的陷阱。向日本扩张是正确的一步，但这需要时间和监管的明确性。