加密行业的两大巨头——Circle和Coinbase——在与Hyperliquid平台重新协商合作条款后陷入困境。摩根大通分析师下调了对两家公司的盈利预期，指出稳定币USDC面临结构性风险。问题的核心在于新的收入分配模式，该模式实质上将发行方与交易所置于相互竞争的位置。

利益冲突的本质

今年5月，Coinbase和Circle更新了与Hyperliquid的协议。现在，这家美国交易所将存放在去中心化永续合约交易所（perp-DEX）上的USDC视为"平台内"资产。这使得Coinbase能够从这些资金的储备中获得收益，但随后要将其中90%转交给Hyperliquid。此前，Coinbase几乎与Circle平分这笔收入。

而Hyperliquid则持有约60亿美元的USDC——约占该代币总流通量的8%。该平台在永续合约交易量方面稳居DEX榜首，7月交易额超过1500亿美元。Hyperliquid相对于币安的市场份额已达到11.5%，使其成为稳定币流通的关键渠道之一。

发行方与交易所的"囚徒困境"

摩根大通将这种新模式描述为Circle和Coinbase面临的"囚徒困境"。合作关系的改变迫使两家公司为USDC的流通展开竞争，从而削弱了它们的协同效应。另一个压力因素是加密市场走弱：自3月以来，USDC流通量从800亿美元降至730亿美元，而整个稳定币板块的市值自5月以来缩水了100亿美元。

不过，摩根大通分析师指出，从长期来看，高利率可能部分抵消USDC储备收入的损失。然而，当前形势明确表明，Circle和Coinbase需要重新审视其与大型平台的合作策略，以免失去对自身产品的控制权。

USDC在日本：新的发展空间

在此困境背景下，Circle继续向亚洲扩张。7月14日，日本最大支付系统JCB与该公司签署谅解备忘录，共同开发基于稳定币的解决方案。双方将探索使用USDC进行跨境支付、国内结算以及日本商户商品支付（包括游客消费）的可能性。第一阶段将在JCB内部启动资金转账试点。

JCB在全球拥有约1.4亿持卡人和超过4000万个商户网点。6月底，Circle宣布与日本野村证券合作，计划于2027年推出基于USDC的外汇结算服务。

我的评论：与Hyperliquid的交易生动展示了去中心化平台如何开始向传统巨头发号施令。Circle和Coinbase在追求规模扩张的同时，正面临核心产品利润率流失的风险。进军日本市场是正确举措，但这无法解决根本问题：USDC正沦为大型交易者利益的附庸，而非推动大规模采用的工具。稳定币市场已进入激烈竞争阶段，只有那些能保持发行独立性的玩家才能存活下来。