Circle、Coinbase与Hyperliquid平台之间近期更新的合作条款，引发了人们对USDC稳定币收入模式可持续性的严重质疑。根据我的分析，这项于5月达成的交易制造了一种出人意料的竞争态势，可能削弱两家公司的市场地位。
新的收入分配模式：谁是赢家？
根据更新后的协议，Coinbase现在将Hyperliquid上存放的USDC归类为"平台内"资产。这使得该交易所能够从这些资金的储备收益中获利，随后将其中90%转交给Hyperliquid。据我从市场惯例了解，此前储备收益基本由Circle和Coinbase平分。这种将利益向Hyperliquid倾斜的再分配，是一个令人担忧的信号。
而Hyperliquid方面则持有约60亿美元的USDC，占该代币流通总量的约8%。该平台在去中心化永续合约交易所中稳居领先地位，7月交易量超过1500亿美元。Hyperliquid相对于币安的市场份额已达到11.5%——这一增长令人瞩目，但也让USDC发行方对其产生了依赖。
Circle与Coinbase的"囚徒困境"
摩根大通的分析师们（我完全赞同他们的观点）将这一局面称为"囚徒困境"。其核心在于，Circle和Coinbase非但没有从USDC中共同获利，反而被迫为争夺稳定币的分配权而竞争，将利润的绝大部分让给Hyperliquid。这不可避免地导致双方利润率下降。在此背景下，该银行已下调了对Circle和Coinbase的盈利预期。
另一个压力因素来自加密市场的整体疲软。自3月以来，USDC的流通量已从800亿美元降至730亿美元，而整个稳定币板块的市值自5月以来减少了100亿美元。尽管摩根大通指出，从长期来看，高利率可能支撑储备收益，但当前的动态仍令人担忧。
日本：USDC扩张的新战线
在此背景下，Circle正采取多元化举措。7月14日，日本最大支付系统JCB与Circle签署了一份谅解备忘录，共同开发基于稳定币的解决方案。计划将USDC用于跨境支付、国内结算以及游客商品支付。考虑到JCB在全球服务1.4亿持卡人和4000万商户，这可能成为USDC的重要增长动力。
此外，6月底Circle宣布与野村证券合作，计划于2027年推出面向日本企业的USDC外汇结算服务。然而，尽管这些举措积极向好，但在我看来，当前与Hyperliquid的合作关系为USDC的经济模式带来了结构性风险，这是区域扩张所无法弥补的。
我的专业判断是：与Hyperliquid的交易是典型的以短期利益牺牲长期稳定的案例。Circle和Coinbase亟需重新审视条款或寻找USDC的替代分配渠道，否则它们的利润率将持续收窄，对单一平台的依赖也将不断加深。