稳定币市场正进入不稳定阶段。摩根大通分析师下调了对Circle和Coinbase的收入预期，指出与Hyperliquid的新合作结构是主要风险因素。在我看来，这是首个重要信号，表明USDC传统的收入分配模式正在出现裂痕。

游戏规则改变

今年5月，Coinbase和Circle修改了与Hyperliquid的合作条款。现在，这家美国交易所将存放在perp-DEX上的USDC视为"平台内"资产，并从这些资金的储备中获取收益。但其中90%的金额会立即转给Hyperliquid。据摩根大通称，此前Coinbase几乎与Circle平分这部分收入。

Hyperliquid持有60亿美元USDC，约占该代币总流通供应量的8%。该交易所在去中心化永续合约交易平台中占据领先地位，7月交易量超过1500亿美元，相当于币安交易量的11.5%。这是资本在单一平台上的高度集中。

发行方的"囚徒困境"

摩根大通将这种新模式称为Circle和Coinbase的"囚徒困境"。实质在于，两家公司现在被迫争夺USDC的分配权，这削弱了它们原有的协同效应。加密货币市场疲软带来额外压力：自3月以来，流通中的USDC规模从800亿美元降至730亿美元，而稳定币板块总市值自5月以来已缩水100亿美元。

不过从长期来看，高利率可能部分抵消USDC储备的损失。但在我看来，这仅是暂时的镇痛剂，而非结构性问题的解决方案。

日本扩张方向

在这些警示信号下，Circle继续推进地域扩张。7月14日，日本最大支付系统JCB与Circle签署谅解备忘录，共同开发基于稳定币的解决方案。双方将研究使用USDC进行跨境支付、国内结算以及日本商户（包括游客）的商品支付。

JCB在全球服务约1.4亿持卡人和超过4000万商户。此前Circle已宣布与野村证券合作，计划在2027年前为当地企业推出基于USDC的货币结算服务。

我的专业观点：与Hyperliquid的交易是典型例证，说明过度依赖单一大型合作伙伴可能转化为战略脆弱性。当Circle和Coinbase争夺USDC收入份额时，Hyperliquid实际上在主导条款。日本扩张是分散风险的合理举措，但这需要时间，且无法解决当前的收益问题。稳定币市场正进入一个时代：对资产分配的控制比发行本身更为重要。