加密新闻

比特币最大公开持有者Strategy公司（原MicroStrategy）正进入资产管理新阶段。其在长期熊市中的生存能力将直接取决于流动性储备，而MSTR股票溢价的恢复则依赖于比特币价格回升至公司平均买入价之上。这是许多投资者容易忽视的关键点。

Strategy的商业模式长期保持简单高效：通过发行普通股、可转换债券和优先股筹集美元资金，再将这些资金用于购买比特币。只要BTC价格上涨，且MSTR股票相对资产净值保持溢价，这一模式就能完美运转。但在下跌市场中，溢价会收窄，而固定资本义务持续累积——模式开始出现阻滞。

正是在这个节点，公司推出了全新的数字信贷资本框架。这不仅是"只囤不卖"口号的转变，更是向主动资产负债表管理的全面转型。该计划包含五大核心要素：

• 确立美元储备政策：最低储备需覆盖12个月的优先股股息和债务利息支出。低于此水平须经董事会批准。
• 调整STRC浮动利率优先股股息政策：利率上调至12.00%。目标是将STRC维持在约99-100美元区间，但公司明确表示不会因股价跌破该区间而被迫加息。
• 批准最高10亿美元的优先股回购计划，优先回购STRC。
• 批准最高10亿美元的普通股回购计划。
• 允许出售最高12.5亿美元的比特币，用于建立和补充美元储备。

出售比特币是最重要且看似矛盾的变化。Strategy此前的投资叙事建立在囤积代币和原则上拒绝出售的基础上。新政策允许管理层在保护整体资本结构时有意识地出售BTC。这不是恐慌性抛售，而是对冲工具。

该计划首次应用随即到来。7月6日Strategy宣布，6月29日至7月5日期间出售了3,588枚BTC，价值约2.16亿美元。所得资金用于支付优先股股息和补充现金储备。值得注意的是，对于以囤积比特币为品牌形象的公司而言，这一转向本身引发了担忧。但实际出售量相比比特币每日2000-3000亿美元的交易量微不足道——市场消化了这笔交易，未对BTC价格产生明显影响。

因此，我认为这并非无序抛售的开始，而是向主动资产负债表管理迈出的合理第一步。

Strategy的储备能否撑过寒冬？

6月对Strategy而言异常艰难。比特币价格跌至5.8万美元，MSTR股价短暂跌破82美元，而公司力图维持在100美元附近的STRC优先股一度跌至75美元以下。市场恐慌主要源于股息覆盖率指标——即美元储备与月度优先股股息支出的比值。近几个月该指标剧烈波动：2025年12月1日储备14.4亿美元对应21个月覆盖，2026年2月1日储备22.5亿美元对应约30个月，到5月底储备约8.71亿美元时仅剩5.9个月。

到2026年7月初，储备回升至25.5亿美元，而年度债务支出为17.63亿美元——仅现金储备的覆盖率就恢复到17.4个月。若加上获批的12.5亿美元比特币出售额度，总流动性约达38亿美元，对应25.9个月。储备充足性需与当前加密寒冬的持续时间对比。比特币最近三次熊市周期呈现相似特征：2013-2015年约14个月跌幅85%，2017-2018年约12个月跌幅84%，2021-2022年12个月跌幅77%。当前周期于2025年10月触及约12.6万美元峰值，截至2026年7月7日比特币交易价约6.3万美元：回撤接近50%，距峰值约9个月。

若本轮周期重演历史，底部将出现在2026年第四季度，即未来3-5个月。我的基准情景是底部区间约5-5.3万美元，接近比特币已实现价格（所有流通代币的链上平均成本）——这也是过去周期形成底部的区域。该水平显著低于Strategy 75,476美元的平均买入价，因此市场触底时公司将面临比特币持仓的深度浮亏。

因此，仅从股息覆盖率来看，Strategy的储备足以应对历史标准的加密寒冬。公司还能平稳度过3-5个月的熊市。

2027年上半年重返成本价将激活MSTR溢价

比特币的底部并非MSTR的底部。当比特币跌至5-5.3万美元时，Strategy仍因平均7.5万美元的持仓成本而深度亏损。MSTR股价底部通常晚于比特币形成：市场需要看到复苏可持续的证据——只有那时MSTR溢价才会回归，STRC才能企稳，资本募集机制才能重启。这需要比特币升至Strategy 7.55万美元的平均买入价之上。只要价格低于该水平，每次为支付股息而卖出代币都会确认亏损，STRC仍对任何关于覆盖率的消息敏感，而接近1倍修正后资产净值发行股票对股东缺乏吸引力——这几乎不会增加每股BTC含量。突破该水平后，公司持仓转为盈利，MSTR溢价才能重新显现。没有溢价，Strategy的历史引擎就无法运转：以高于资产净值的价格发行股票，增购比特币，提升每股BTC含量。稳定突破成本价将有助于重启这一机制。

要重返7.55万美元，比特币需从5.5万美元上涨约37%，从5.2万美元上涨45%，或从5万美元上涨51%。此前两次底部形成后，市场分别用了约60-69天（2022年11月）和108天（2018年12月）完成同等涨幅。这意味着首次重返成本价将落在2026年第四季度末至2027年第二季度之间——即2027年上半年。

核心结论：Strategy的生存取决于流动性储备，而MSTR溢价取决于比特币回升至公司平均买入价之上。熊市对BTC的终结可能早于MSTR。要让股价最终探明底部，投资者很可能需要看到比特币升至Strategy持仓成本之上——并确认该水平具有可持续性。

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