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最大的公开比特币矿商MARA（前身为Marathon Digital）在2025年上半年于市场上售出23,093 BTC，获利约16亿美元。这是该公司在如此短时间内前所未有的销售规模，表明在波动性环境下，其管理国库储备的方式发生了根本性变化。

平均售价为每枚币70,631美元。截至6月底，MARA资产负债表上剩余35,577 BTC，估值20.8亿美元。然而，需要强调的是，这些资产中有相当一部分已不再自由可用。近9,270 BTC被用于资产管理策略——4,742 BTC已出借给第三方，4,528 BTC用作抵押品。这表明该公司正积极尝试通过非传统方式将其储备货币化，力求从闲置资本中获取收益。

上半年的财务业绩显示出业务面临严重压力。营收降至3.495亿美元，而去年同期为4.524亿美元。挖矿收入从4.365亿美元缩减至3.422亿美元，而挖矿产量甚至略有增长——从4,644 BTC增至4,669 BTC。下滑的关键因素是挖出的比特币平均价格下跌23%，至73,707美元。

尤其值得关注的是净亏损达18.7亿美元，而去年同期为盈利2.748亿美元。如此大规模的恶化源于两个因素：数字资产重估亏损9.642亿美元，以及出借或抵押的比特币亏损3.974亿美元。最后一点极具说明性——活跃的抵押操作带来额外风险，在资产价格下跌的情况下可能对资产负债表造成重大冲击。

报告期后，MARA通过Coinbase和Two Prime的两条信贷额度又筹集了6亿美元，以18,750 BTC作为初始抵押品。部分资金将用于资助购买Long Ridge燃气发电厂。提醒一下，该公司第二季度亏损为6.11亿美元。

我的分析：MARA当前的策略是在熊市趋势下“追逐流动性”的典型案例。该公司实际上正在转变为一个混合型能源金融控股公司，但这种多元化带来了巨大风险。以低于当前水平的平均价格出售23,000 BTC，如果市场反转，可能为时过早。然而，另一方面，以比特币为抵押借入资金是一种杠杆，若资产价格上涨，可能为股东带来可观收益。问题仅在于，公司是否有足够的缓冲储备支撑到下一个牛市周期。