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Circle第二季度报告中出现了一个耐人寻味的细节，它改变了人们对公司未来财务表现的预期。这里说的是对收入及RLDC（收入减去分销成本）利润率预测的大幅上调。仔细审视后会发现：这一增长的主要驱动力是自有区块链Arc代币的一次性销售，而非运营指标的持续改善。

关键数据及其背后的含义

总收入及储备收益合计达7.01亿美元，调整后EBITDA同比增长8%，达到1.43亿美元。然而最引人注目的是对2026年目标指引的修正。其他收入预测从此前的1.5亿至1.7亿美元上调至3.1亿至3.3亿美元，预期RLDC利润率也从38%至40%提升至41.7%至43.7%。这一跃升表明储备之外的变现能力更强，但根据我的计算，其中约1.8亿美元恰恰来自Arc代币的预售。

Arc是Circle自有的第一层网络，USDC在其中充当原生燃料代币。公司正在向技术栈上游攀升：过去它为其他网络发行代币，如今则运营自己的基础设施，不仅可以从储备收益中获利，还能赚取交易手续费。主网公开上线定于9月16日，机构验证者中已包括BlackRock和DTCC等巨头。这为网络在启动之初就提供了真实的覆盖范围和清晰的应用场景——从证券代币化到抵押品操作。

风险与商业模式的可持续性

Circle的利润取决于三个变量：USDC流通量、储备资产的收益率，以及扣除分销成本后留存的那部分收益率。第二季度储备收益率为3.48%，随SOFR同步下降，但这一来源仍是业务的基础。短期内利率不会急剧下降，因此储备收益率将得以维持。分销成本会侵蚀部分收益率，而这一环节刚刚通过了关键考验：与Coinbase的协议按原有条件续签，最大合作伙伴份额上升的情景已从议程中移除。

不计入Arc预售收入，全年RLDC利润率预计约为39%——即处于此前38%至40%区间的中位。这意味着基础业务保持稳定，但未来利润增长将越来越依赖于USDC流通量的恢复，而后者目前正在收缩。

链上活动疲软压制USDC，但周期反转将带来强劲反弹

Circle的长期基准情景假设USDC流通量每年增长40%。目前它正在收缩，投资争论归结为一个关键问题：新的应用场景能否增长得足够快，以覆盖链上活动的周期性下滑。USDC和USDT在链上美元市场中扮演的角色日益分化。USDT主要作为支付和转账工具，而USDC的功能更接近交易、抵押和结算资产。这使得USDC对行业内的风险偏好更为敏感，目前这对公司不利：市场仍处于深度下行阶段，流动性收紧，链上交易量从周期高点大幅回落。

然而，正是这种专业化定位使USDC在下一轮复苏中占据有利位置。该稳定币的主要流通量集中在交易、抵押操作、DeFi和结算中，因此其流通高度依赖周期：当链上流动性下降时供应收缩，但当交易量、杠杆和资本重返市场时，它能够迅速加速增长。

我的评论：Circle上调预测更多是战术性举措，而非根本性突破。Arc代币的一次性销售为公司提供了度过下行趋势的财务缓冲，但关键考验在于Arc生态系统能否在启动后产生持续的手续费收入流。如果网络不负机构合作伙伴的期望，USDC将获得新的结构性需求，这种需求不依赖于零售周期的起伏。