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Circle第二季度的报告不仅仅是财务报告，更是一次改变游戏规则的战略举措。分析师注意到一个关键变化：公司大幅上调了2026年营收和RLDC（收入减去分销成本）利润率的预测。原因并非有机增长，而是Arc区块链原生代币预售带来的一次性货币化收益。这为Circle提供了财务缓冲，使其能够度过当前加密市场的下行趋势，并为下一轮增长做好准备。

数据本身说明一切

总营收和储备收入达到7.01亿美元，调整后EBITDA同比增长8%，达到1.43亿美元。然而，最重要的消息是目标指标的修正。2026年其他收入预测从此前的1.5亿至1.7亿美元上调至3.1亿至3.3亿美元，预期RLDC利润率从38%至40%上调至41.7%至43.7%。这一跃升表明，储备收入之外的货币化力度比此前预期更为激进，运营杠杆也有所改善。

Arc：新引擎，但燃料是预售

Arc是Circle自有的第一层区块链，USDC在其中充当原生燃料代币。公司正在技术栈上不断攀升：过去它为其他网络发行代币，现在则运营自己的基础设施，可以从区块链空间费用中获利，而不仅仅依赖储备收入。然而，近期财务成果恰恰来自代币本身的销售。Arc在网络启动前的预售吸引了约1.8亿美元的投资者资金，正是这些资金支撑了上调预测的主要部分。来自质押、交易费用和商业服务的经常性收入只有在启动后才会出现，并将取决于网络的实际活跃度。

利率和分销风险有所缓解

Circle的利润取决于三个变量：USDC流通量、储备资产收益率，以及扣除分销成本后留存的那部分收益率。第二季度储备收益率为3.48%，随SOFR一同下降，但这一来源仍是业务的基础。短期内预计不会出现利率急剧下降，因此储备收益率将得以维持。分销成本会蚕食部分收益率，而这一环节刚刚通过了关键考验：与Coinbase的协议按原有条件续签，最大合作伙伴份额上升的情景已从议程中移除。不计Arc预售收入，全年RLDC利润率预计约为39%——处于此前38%至40%区间的中位。这证实了业务的韧性，但利润的进一步增长越来越依赖于USDC流通量的恢复。

链上活跃度疲软压制USDC，但周期反转将带来强劲反弹

Circle的长期基本情景假设USDC流通量每年增长40%，但目前该指标正在收缩。投资争论归结为一个关键问题：USDC的新应用场景能否增长得足够快，以覆盖链上活跃度的周期性下滑。USDC和USDT在链上美元市场中扮演的角色日益分化。USDT主要作为支付和转账工具，而USDC更接近交易、抵押和结算资产。这使得USDC对行业内的风险偏好更为敏感。预测市场和永续合约DEX为USDC余额创造了持续的结构性需求，这使该稳定币在下一轮活跃度复苏前占据了有利位置。

我的看法：Circle上调预测不仅仅是会计调整，更是商业模式转变的信号。公司通过自有基础设施实现收入多元化，这在战略上是正确的。然而，如果2026年链上流动性未能恢复，这一增长可能是一次性的，而非可持续的。投资者应密切关注USDC流通量的动态，将其作为整个生态系统健康度的关键指标。