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Circle第二季度报告中出现了一个标志性事件：公司大幅上调了2026年RLDC收入和利润率预测。我的分析显示，这种乐观情绪并非源于有机增长，而是来自其自有区块链Arc的一次性代币销售，这为USDC发行方在加密市场长期熊市趋势中赢得了战略喘息空间。

关键指标保持稳定：总收入和储备收益达到7.01亿美元，调整后EBITDA同比增长8%，达到1.43亿美元。然而，主要悬念在于目标的修正：2026年其他收入预测从此前的1.5亿至1.7亿美元上调至3.1亿至3.3亿美元，预期RLDC利润率也从38%至40%上调至41.7%至43.7%。这是Arc原生代币预售的直接结果，该预售在修正后的区间中贡献了约1.8亿美元。

Arc——新驱动力，但暂时是一次性的

Arc是Circle自己的第一层区块链，USDC在其中充当原生燃料代币。公司正在技术栈上不断攀升：过去它为其他网络发行代币，现在则管理自己的基础设施，不仅可以通过储备收益赚钱，还可以通过交易手续费获利。主网公开上线定于9月16日，机构验证者中包括BlackRock和DTCC，这为网络在启动之初就提供了实际覆盖范围。

然而，需要理解的是：Arc的经常性收入——质押、手续费和商业服务——只有在启动后才会出现，并将取决于实际活动情况。目前，最近的财务成果恰恰来自代币本身的销售，这创造了一个临时而非永久的缓冲。

利率和分销风险有所减弱

Circle的业务依赖三个变量：流通中的USDC数量、储备资产的收益率，以及扣除分销支出后剩余的收益率份额。第二季度储备收益率为3.48%，随SOFR一起下降，但这一来源仍是业务的基础。短期内预计不会出现利率急剧下降，而与Coinbase的协议按原有条款续签，消除了最大合作伙伴份额上升的风险。

不考虑Arc代币销售的情况下，全年RLDC利润率预计约为39%——处于此前区间的中间位置。这证实了运营模式的韧性，但进一步的利润增长将直接取决于流通中USDC数量的恢复。

链上活动疲软压制USDC，但周期反转将带来强劲反弹

Circle的长期基本情景假设USDC数量每年增长40%，但目前该数字正在收缩。投资争论归结为一个关键问题：USDC的新应用场景能否增长得足够快，以覆盖链上活动的周期性下滑。

USDC和USDT日益承担不同的功能。USDT主要作为支付和转账工具，而USDC更接近交易、抵押和结算资产。这使得USDC对行业内的风险偏好更加敏感：链上交易量已从周期高点大幅下降，流动性也在收缩。

然而，也有积极信号。永续合约DEX正在积累流动性和市场份额，为USDC余额创造了持续需求。Hyperliquid仍然是最主要的例子：过去30天永续合约交易量达到约2000亿美元。预测市场（如Polymarket）也提供了结构性需求的第二个来源。

我的结论：一次性出售Arc代币是一个明智的战术举措，为Circle赢得了度过下行趋势的时间。但公司的可持续增长只有在链上活动恢复时才能实现。如果市场在第四季度触底，而活动在明年恢复，USDC将处于有利位置，迎来强劲反弹。

本文不构成投资建议。