比特币在79 450美元附近徘徊，周涨幅达23%，表现令人印象深刻，但自年初以来，该资产仍下跌9.2%。我们观察到的是深度回调中的典型反弹，但谈论长期趋势反转还为时过早——市场需要更多确认信号。
对近期到期期权持仓的分析揭示了一个有趣的图景。在月内的三个关键事件中，未平仓合约总额约为186亿美元：
- 8月28日——81 666份合约，价值64.3亿美元；
- 9月4日——周度到期，价值15.5亿美元；
- 9月25日——季度到期，134 970份合约，价值106.2亿美元。
8月和9月到期的最大痛点（max pain）水平位于68 000美元，而季度到期的最大痛点位于70 000美元。然而，这一结构形成于比特币在62 000–66 000美元区间盘整约一个半月的时期。价格仅用三个交易日就偏离该区间超过15%，因此持仓结构未能及时调整。最大痛点已成为过去的产物，而非可靠的参考指标。
机械性上涨动力已耗尽
当比特币在64 000美元附近交易时，做市商积极卖出67 000–75 000美元行权价的看涨期权。随着价格上涨，他们被迫买入标的资产以对冲义务。正是这种机械性回补成为8月19日至21日飙升的主要引擎，当时市场在三个交易日内从64 000美元涨至78 000美元，成交量是8月平均水平的三倍。
目前主要工作已完成：68%的看涨期权处于深度实值状态，所需的对冲量已建立。推动价格上涨的引擎已关闭。这正是市场连续第四个交易日未能站稳80 000美元以上的原因。
70 000美元以下的保险已失效
从形式上看，8月到期的看跌期权与看涨期权比率看似平衡——为0.83。但83%的看跌期权集中在70 000美元以下的行权价，这比当前价格低12%，而距离到期仅剩三天。这是一份已完全贬值的保险。
9月4日到期的图景更有趣。82 000美元行权价集中了最大持仓量——约1.85亿美元，约占整个周度到期的12%。与80 000美元行权价的比率表明这是一个关联的期权结构，而非简单的看涨押注。其最大利润在82 000美元处实现，而高于84 000美元则头寸转为亏损。这意味着82 000美元将作为天花板，直到市场突破84 000美元。高于该水平，逻辑反转，同一结构将开始推高价格。
8月28日到期前的场景
- 基准场景——55%。比特币保持在78 000–81 800美元区间。
- 向上突破——25%。突破81 300美元，通过轧空推动价格进入81 800–84 500美元区域。
- 跌破78 000美元——20%。多头清算级联，价格跌向75 000–77 000美元。
到期后，局面将发生质变。卖出看涨期权并持有比特币以对冲义务的卖方将解除对冲并开始抛售。这是超过10亿美元的延迟供应，可能对市场构成严重压力。
我的结论：市场已进入高度不确定阶段，期权机制暂时取代了基本面驱动因素。交易者应为8月28日后的波动加剧做好准备，届时释放的对冲资金流可能引发两个方向的剧烈波动。
未完待续。