比特币在$79 450附近盘整，尽管过去一周该资产上涨了23%，但自年初以来仍下跌9.2%。这是深度回调中的强劲反弹，但要确认趋势反转，市场需要新的驱动力，而从期权结构来看，目前尚不存在。
对近期到期日的未平仓合约分析揭示了一个有趣的现象。三个关键日期——8月28日、9月4日和9月25日——合计约有$186亿。同时，8月和9月周度到期的最大痛点位于$68 000，而季度到期的最大痛点则在$70 000。然而，这一结构是在比特币一个半月内于$62 000–66 000窄幅区间交易时形成的。三个交易日内价格已偏离该水平超过15%，持仓结构来不及调整。最大痛点已变成过去的产物，而非有效的参考指标。
关键点在于做市商的行为。当比特币在$64 000附近时，他们积极卖出$67 000–75 000行权价的看涨期权。随着价格上涨，期权卖方被迫买入标的资产进行对冲，这正是8月19日至21日飙升的主要动力。三个交易日内，市场从约$64 000升至$78 000，成交量是8月正常水平的三倍。但目前这一机制已耗尽：68%的看涨期权已深度实值，所需对冲的主要仓位已建立。推动价格上涨的引擎已熄火——这正是市场连续四个交易日未能站稳$80 000以上的原因。
$70 000以下的保险已失效
从形式上看，8月到期的看跌期权与看涨期权比率看似平衡——为0.83。但83%的看跌期权集中在$70 000以下的行权价，这比当前价格低12%，而距离到期仅剩三天。这是一种已完全贬值的保险。
9月4日的周度到期更有趣。$82 000行权价集中了最大成交量——约$1.85亿，约占该到期日总量的12%。与$80 000行权价的比率表明存在关联期权结构，而非简单的看涨押注。该头寸的最大利润在$82 000处实现，而高于$84 000则转为亏损。这意味着，在市场突破$84 000之前，$82 000将作为硬性上限。一旦突破该水平，逻辑反转，同一结构将开始推高价格。
8月28日到期前的场景
- 基准场景（55%）：比特币保持在$78 000–81 800区间。
- 向上突破（25%）：突破$81 300，通过触发空头止损向$81 800–84 500区域移动。
- 跌破$78 000（20%）：多头清算连锁反应，价格跌向$75 000–77 000。
到期后，局面将发生质变。看涨期权卖方曾将比特币压制在已售权利之下，现在将解除对冲并开始抛售标的资产。这是超过$10亿的延迟供应，可能在9月初对市场造成严重压力。
我的评论：市场目前处于机械因素主导基本面因素的阶段。在期权结构适应新的价格现实之前，任何冲击$84 000的尝试都将被做市商的抛售所压制。投资者应为8月28日后的波动做好准备，届时对冲头寸将开始反转。