俄罗斯银行发布了新版货币政策主要方向，这份文件是理解监管机构如何看待未来四年的宝贵资料。关键信号是：无论事态如何发展——无论是俄罗斯经济还是全球经济——货币政策都将以维持价格稳定为目标。同时，据央行评估，关键利率调整的效果并非立竿见影，而是存在3至6个季度的滞后。这是所有试图根据每次会议结果预测利率走势的人需要关注的重要细节。
另外值得特别一提的是一项技术性但意义重大的新变化：从今往后，利率决定将不再从周一生效，而是从董事会会议后的次周周三生效。会议本身仍照常在周五举行。这虽是小事，却反映出监管机构追求更高可预测性和平滑市场反应的意图。
四种情景：从软着陆到剧烈风暴
监管机构一如既往地提出四种而非一种发展情景，且各情景之间的差异极为悬殊。
基准情景假设利率从当前水平逐步下调：2026年降至14.5%–14.6%，2027年降至10.5%–12.5%，到2028年降至8%–9%。与此同时，通胀应在明年放缓至6%–7%，并在2027年达到4%的目标水平。GDP增长预计在2026年为0%–1%，随后加速至1.5%–2.5%。
去通胀情景对借款人而言更为乐观。2027年利率可能降至9%–11%，通胀在2027年即可降至3%–4%。但这里有一个细节：物价更快降温可能伴随着经济增长的不够稳健。
通胀情景则是一个警钟。在此情景下，2027年利率仍将维持在13%–15%区间，通胀也不急于回归目标，2027年将停留在4.5%–5.5%的水平。这意味着监管机构将不得不在更长时间内维持紧缩条件。
最后，风险情景最为悲观。在该情景中，央行允许2027年利率升至19%–21%，通胀达到11%–13%，甚至出现衰退：2027年GDP下降3%–4%。这是针对严重外部或内部冲击的压力测试，所幸它并非基准情景。
财政刺激与现金：新的压力因素
央行特别指出，财政政策仍将是影响经济的关键因素，且未来几年的财政刺激力度将强于此前的预期。这意味着，在资源有限的情况下，为对冲政府需求，国内需求的其他组成部分需要更加温和的走势。简而言之，政策宽松的空间比人们希望的要小。
现金流通的动态也颇为有趣：2026年上半年流通中的现金量高于2024–2025年同期。监管机构将此归因于存款利率下降以及公民希望在非现金支付中断时持有“活钱”的意愿。央行认为这一过程是自然的，并不认为它与现金占比下降的长期趋势相矛盾。
我的看法：发布这些情景并非只是走形式。市场收到了明确信号：央行已为任何转折做好准备，但其首要任务不是增长，而是控制通胀。即使在基准情景下，利率到本十年末仍将保持在10%以上，这将对股票市场和信贷市场形成压力。投资者应将基准情景纳入自己的模型中，但也要将风险情景牢记于心——作为应对“黑天鹅”的保险。