市场期待俄罗斯银行（央行）在关键利率上并非直线下调，而是一系列经过权衡的步骤，并在其间暂停以评估效果。这一立场由俄罗斯联邦储蓄银行行长格尔曼·格列夫在东方经济论坛上发言时提出。据他评估，监管机构在每次后续决策前，都需要“战术性暂停”以分析累积因素。

俄罗斯联邦储蓄银行并不期待今年资金成本迅速下降。该行维持年底平均关键利率在13%至13.5%的预测，同时不排除宽松周期中可能出现暂时停顿。格列夫强调：实际利率仍然相当高，因此央行有操作空间，但不应急于使用。

谨慎成为新趋势

俄罗斯联邦储蓄银行行长的表态与监管机构近期的信号相呼应。在7月24日的会议上，董事会将利率从年化14.25%下调至14%，但8月底央行已开始谈论进一步宽松空间的收窄。此外，俄罗斯银行行长埃尔维拉·纳比乌琳娜此前甚至不排除在通胀风险显现时加息的可能性。

值得注意的是，俄罗斯联邦储蓄银行与央行在具体数字上的预测存在分歧。监管机构在最新材料中预计2026年平均利率为14.5%至14.6%，而俄罗斯联邦储蓄银行则预期更低。这一差距直观地表明，市场参与者对通胀回归4%目标速度的评估存在多大差异。

直至2029年的情景：从软着陆到剧烈风暴

俄罗斯银行本人在货币政策主要方向草案中提出了直至2029年的四种发展情景。在基准情景下，2027年利率将降至10.5%至12.5%，通胀稳定在目标水平。然而，在风险情景下，情况截然相反：利率可能飙升至19%至21%，通胀加速至11%至13%。

国家杜马金融市场委员会主席阿纳托利·阿克萨科夫也警告称，9月会议上可能暂停降息。据他评估，年底前降至13%或更低是可能的，但并非基准情景。要实现这一结果，需要燃料市场稳定，且汽油价格上涨、卢布贬值和公用事业费率上调的次级效应不得固化在上升的通胀预期中。

我的观点：市场正逐渐接受这样一个事实：宽松周期将比此前预期的更长、更曲折。9月的暂停并非政策转向，而更多是保险措施。对于对全球流动性敏感的加密货币市场而言，俄罗斯关键利率仍是次要因素，但全球最大经济体之一维持紧缩货币条件的信号，为整体风险图景增添了紧张情绪。